Los anuncios realizados por Mario Draghi han sido como una función con dos partes diferenciadas. La primera, la política convencional se pone en marcha para contrarrestar el riesgo de deflación, con el mensaje de “cumplimos con nuestro mandato”. La segunda, algo más sorpresiva, es que se establecen operaciones programadas de refinanciación a largo plazo (LTRO por sus siglas en inglés) desde 2014 a 2016 para en la que la liquidez prestada a los bancos debe convertirse en crédito, lo que puede traducirse como un “prestad y se os prestará”.
Aunque la importancia y el rigor de estas intervenciones las alejan, más allá de los titulares, del gran público, las intervenciones del BCE son de algún modo una representación y esta última sería como sigue:
Primer acto
La parte convencional de la parábola fue bien acogida por los mercados pero su efecto sobre los índices bursátiles no puede considerarse de largo plazo, ni pueden esperarse grandes resultados de su impacto en la economía real. Entre otras razones, porque se esperaba hace tiempo y estaba descontada. También porque la reducción del tipo oficial al 0,15% podría haberse estirado algo más a la baja incluso y la facilidad de depósito podría haberse penalizado también algo más por debajo del -0,10%.
El sistema financiero europeo sigue estando bastante fragmentado, lo que entorpece los mecanismos de transmisión de estas medidas
Por otro lado, el sistema financiero europeo sigue estando bastante fragmentado, lo que entorpece los mecanismos de transmisión de estas medidas. Asimismo, debe considerarse que el exceso de liquidez que combaten los tipos negativos de depósito se había reducido ya bastante en los últimos meses. En todo caso, acójanse positivamente estos cambios en los tipos de interés de referencia como una señal inequívoca de la continuación, por un tiempo prolongado, de una política monetaria expansiva en la eurozona. De hecho, de no haberse realizado estos cambios, sí que estaríamos sufriendo hoy el miedo de una incomprensible inacción.
Entreacto
Antes de pasar al segundo acto, la intervención de Draghi tuvo una suerte de intermezzo, en el se dio alguna información técnica que sirvió de enlace para la sorpresa posterior. Se comentaron aspectos que resultan difíciles de entender fuera de ambientes profesionales pero a los que los inversores prestan mucha atención. Son todos aquellos que se refieren a cambios en los plazos de las operaciones de mercado del BCE, de ampliación de la aceptación de colaterales y de promesa de “barra de liquidez” por más y más tiempo. Una renovación de votos, un compromiso por la liquidez.
Segundo acto
La inyección de liquidez va en función del esfuerzo de los bancos para prestar a hogares y empresas. Ahí está el incentivo y la novedad
Con la apuesta por la liquidez sobre la mesa, apareció la sorpresa en forma de LTRO. Sin atender a los detalles, podría pensarse que estos LTRO supondrán una inyección de 400.000 millones de euros a la economía real. En realidad, ese es el calibre del cañón, el potencial. El impacto final debe determinarse por el éxito que tenga el mecanismo en sí. En la parte positiva, el BCE ha sido imaginativo en esta ocasión.
Hasta ahora, los LTRO habían sido la válvula de escape para la liquidez bancaria en algunos de los momentos más delicados y de mayor tensión para la moneda única en 2011 y 2012. Se trataba, por lo tanto, de operaciones fuertemente estigmatizadas y se entendía que los bancos que habían acudido a esos LTRO adolecían de cierta fragilidad en su acceso a los mercados. Curiosamente, gran parte de los LTRO de aquellas primeras ocasiones se devolvieron mucho antes de lo que se esperaba, con objeto de arrancarse de la chepa la “divisa” del estigma. Hasta tal punto que esa devolución ha reducido en gran medida el exceso de liquidez del sistema que ahora tratan de combatir los tipos de interés negativos de los depósitos.
Pero ahora llegan los LTRO programados, targeted, de ahí la “T” los TLTRO que se han anunciado, al ser una suerte de inyección de liquidez por episodios y en función del esfuerzo de los bancos para prestar a hogares y empresas. Ahí está el incentivo y la novedad. Esta vez no está claro que estas inyecciones de liquidez representen un estigma porque lo que son es un incentivo que funciona del siguiente modo: en los TLTRO de septiembre y diciembre podrá inyectarse hasta el 7% de los préstamos existentes al sector privado (excluidas hipotecas).
Resulta escandaloso que el ministro de Finanzas alemán dijera que el BCE no está legitimado para hacer promesas sobre programas de compra de deuda
La gran novedad viene, sin embargo, en los TLTRO de 2015 y 2016, en los que, en cada trimestre, cada banco podrá pedir liquidez que acabe sumando hasta tres veces lo que ese mismo banco haya prestado desde abril de 2014. Y el gran condicionante final del TLTRO: se establecerá un benchmark, un límite mínimo de crédito que los bancos tendrán que prestar para que se les preste. De hecho, si bajan de ese límite deberán devolver rápidamente la liquidez que hayan recibido. Lo que nos lleva a un fin de acto que dejó un mecanismo de transmisión de política monetaria orientado a la economía real.
Los comentarios tras el fin de función
Poca evidencia de la expansión cuantitativa, la tan referenciada QE. Draghi avanzó que se está diseñando ya un mecanismo para la compra de activos titulizados, si bien debe tratarse de títulos “bien definidos y transparentes”, algo que, redundantemente, hubiera precisado mejor definición. Otra patada a seguir para cualquier cosa que se parezca al QE en la eurozona. Por algo se empieza pero cada vez es más tarde. Por eso, tal vez, hubo que ser especialmente imaginativos con el TLTRO. También porque no es difícil adivinar la cabezonería y resistencia de algunos países al QE, lo que aún debe pesar bastante en las decisiones del BCE.
Resulta escandaloso, sin ir más lejos, que el ministro de Finanzas alemán dijera estos días públicamente (así se hizo eco Bloomberg) que el BCE no está legitimado para hacer promesas sobre programas de compra de deuda (refiriéndose específicamente al programa OMT) porque excede sus competencias. Si los mercados dan credibilidad a esas palabras, preparémonos para lo peor.
Por lo tanto, al menos, habrá que conformarse con un programa de liquidez, el TLTRO, que llegará para los bancos en un momento de especial dificultad para prestar. Con las presiones sobre la solvencia que se derivan del análisis global que realizará el propio BCE en noviembre y las que se unen por la regulación, prestar es una empresa difícil… pero esencial.
Santiago Carbó Valverde es catedrático de Economía de la Bangor Business School (Reino Unido) y de la Universidad de Granada e investigador de Funcas.
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